Sursa: Finmentor
Data: 07/09/2011
Circumstantele evaluarii
In acest articol vom discuta despre al doilea pricipiu pe care un investitor ar trebui sa-l considere in evaluarea unei obligatiuni, anume ca stabilitea financiara a emitentului, si de altfel abilitea acestuia de a-si acoperi cheltuielile pe dobanzi, trebuie sa fie evaluata in conditii economice care simuleaza o recesiune sau o depresie economica. Folosind un astfel de criteriu riguros, un investitor se poate asigura nu numai ca firma sau institutia respectiva va continua sa-si plateasca dobanzile la titularii de obligatiuni fara intrerupere indiferent de circumstantele macroeconomice, dar mai important, serveste sa-l asigure ca investitia sa originala (valoarea principalului) va fi redistribuita la scadenta in intregime.
In prima instanta, este necesar ca investitorul sa estimeze profitul societatii in cazul unei recesiuni. In general, intr-o astfel de stare economica, orice industria va suferi o scadere atat a veniturilor cat si a profiturilor, in multe istante unele societatii inregistrand chiar si pierderi. Dupa cum putem observa din graficul ulterior, marja profitabilitatii depinde in mare parte de activitatea economica a emitentului sau cu alte cuvinte, de industria din care acesta face parte.
Spre exemplu, profitabilitatea unei societati din domeniul de retail sau de utilitati, va fi intodeauna mai scazuta ca a uneia din industria petroliera sau farmaceutica. Tot odata, o marja de profit ridicata va fi invers corelata cu volatilitatea profiturilor unui emitent. Anume, o societate din sectorul bancar, poate avea o marja de profit ridicata in timp ce economia inregistreaza cresteri, dar va fi expusa la o scadere semnificativa a profitului in cazul unei recesiuni. In acelasi timp, un distribuitor alimentar poate beneficia de o marja de profit mult mai scazuta dar consecventa, deoarece cerinta pentru serviciile oferite de acesta va fi in mare parte independenta de situatia macroeconomica.
Odata ce un investitor a ajuns la o concluzie cu privire la profitabilitatea unui emitent in a carui obligatiuni intentioneaza sa investeasca, urmatorul pas va implica estimarea cheltuielilor pentru dobanzile la obligatiuni. Aceasta statistica este in general disponibila in declaratia anuala de venit a emitentului, sau daca nu, poate fi calculata in functie de rata de dobanda la obligatiuni si nivelul datoriilor restante. Spre exemplu, in tabelul din pagina urmatoare am calculat acoperirea cheltuielilor pe dobanzi pentru doua societati din industrii diferite (General Electric vs. McDonald's) pentru o perioada de 10 ani, timp in care a avut loc una dintre cele mai severe recesiuni din ultimii 80 de ani.
| | General Electric (GE) | McDonalds (MCD) |
| (milioane $) | Profit | Dobanda | Acoperire | Profit | Dobanda | Acoperire |
| 2001 | 12.900 | 11.100 | 1,16 | 985 | 116 | 8,49 |
| 2002 | 12.800 | 10.200 | 1,25 | 980 | 121 | 8,10 |
| 2003 | 14.100 | 10.400 | 1,36 | 1.090 | 119 | 9,16 |
| 2004 | 16.600 | 11.900 | 1,39 | 1.260 | 118 | 10,68 |
| 2005 | 16.400 | 15.200 | 1,08 | 1.220 | 115 | 10,61 |
| 2006 | 20.800 | 19.300 | 1,08 | 1.090 | 111 | 9,82 |
| 2007 | 22.200 | 23.800 | 0,93 | 1.230 | 108 | 11,39 |
| 2008 | 17.400 | 26.200 | 0,66 | 1.390 | 115 | 12,09 |
| 2009 | 11.000 | 18.000 | 0,59 | 1.240 | 117 | 10,60 |
| 2010 | 11.600 | 16.000 | 0,73 | 1.210 | 120 | 10,08 |
In cazul societatii General Electric, putem observa ca in perioda 2001-2006, cand PIB-ul Statelor Unite a crescut in medie cu peste 4% pe an, firma reusea cu greu sa-si acopere cheltuielile pe dobanzi. Considerand ca sectorul industrial s-a dovedit istoric ca a fi mult mai susceptibil la ciclurile macroeconomice, atunci ar fi fost de asteptat ca General Electric sa intampine greutati in ce priveste platile de dobanzi in cazul unei recesiuni. Acest fapt a fost demonstrat in urma crizei financiare din 2008, timp in care conglomeratul multinational a inregistrat o scadere a profitului de circa 50%, plasandu-l intr-o situatie de a nu fi in masura sa-si plateasca dobanzile la obligatiuni. Prin urmare, pretul nominal (adica pretul de emisie/par care de obicei este cotat la $100 sau la $1.000) al obligatiunilor a inregistrat o depreciere semnificativa, astfel incat castigurile pe care titularilor de obligatiuni le-au acumulat in anii precedenti sa fie anulate.
In contrast, in aceiasi perioada McDonald's a inregistrat profituri de circa 9 ori mai mari decat cheltuielile pe dobanzi, o statistica financiara foarte incurajatoare pentru orice potential investitor. Chiar daca profitabilitatea fimei ar fi scazut cu peste 50%, un eveniment extrem de neobisnuit pentru un retailer alimentar, dobanzile la obligatiuni ar fi ramas suficient de acoperite.
Factori suplimentari de risc
O acoperire insuficienta a cheltuielilor pe dobanzi se poate datora nu numai volatilitatii profiturilor, dar si structurii de capital a societatii precum si situatiei macroeconomice. In cazul in care o firma are un nivel de levier ridicat (adica este finantata in mare parte cu datorii), un procent foarte mare din profituri va trebui sa fie distribuit catre titularii de obligatiuni. Prin urmare, o usoara scadere a profitului poate duce la incapacitatea platilor de dobanzi sau chiar la o falimentare partiala a emitentului. Intr-o astfel de situatie, titularii de obligatiuni risca pierderea investitiei initiale (adica principalul) sau in cel mai fericit caz a dobanziilor restante.
In cel de-al doilea caz o recesiune prelungita sau o depresie similara ca amploare si/sau durata ca cea din 1930 sau mai recent din 2008, poate avea consecinte extrem de nefavorabile asupra unei firme care de altfel pare ar fi bine finantata. Un exemplu a unei firme care a intampinat o astfel de dificultate este emitentul Canadian Nortel Networks, care in perioada anilor 1990 a beneficiat de dezvoltarea internetului, inregistrand profituri in crestere pentru o perioada de aproximativ 10 ani. Datorita unui nivel consecvent de crestere a cererii, atat firma cat si competitorii sai au investit in cresterea capacitatii de productie, fapt care ulterior a dus la o recesiune indelungata in sectorul IT. Prin urmare, pentru o perioada de mai bine de 3 ani, firma Nortel a inregistrat o marja de profit negativ, lucru care a contribuit la falimentarea acesteia la inceputul anului 2009.