Valoarea capitalului social vs. datoria totala

Sursa: Finmentor

Data: 07/09/2011

Valoarea capitalului social vs. datoria totala

Un ultim factor pe care un investitor ar trebui sa-l cantareasca cu atentie in procesul de analiza a unei obligatiuni este gradul de indatorarea a emitentului. Dupa cum stim, orice societate isi finanteaza activele prin emiterea de obligatiuni si/sau capital social. In functie de activitatea de afaceri, o firma poate decide sa se finanteze numai prin datorii, capital social, sau o combinatie a ambelor. Pentru societatiile cu venituri stabile, cum ar fi cazul utilitatilor publice, emiterea de obligatiuni ofera cel mai atractiv mod de finantare. In mod similar, pentru firmele high-tech al caror flux de numerar este foarte imprevizibil, finantarea prin emitere de actiuni este cea mai favorabila. O structura de capital inadecvata (de exemplu un nivel de indatorare excesiv) poate duce deseori la falimentarea unei societati care altfel ar fi fost atractiva din punct de vedere al activitatii de afaceri. Ca atare, in plus de faptul ca un investitor ar trebui sa se asigure ca dobanda unei obligatiunie este suficient de acoperita de profiturile emitentului, el ar trebui sa confirme ca societatea care sta la baza acestor obligatiuni are o structura de capitalizare stabila.

Standarde de selectare

Gradul de indatorarea a unei societati poate fi calculat folosind urmatoarea formula:

D/CS = DATORII TOTALE ÷ CAPITAL SOCIAL TOTAL

unde capitalul social este definit de actuala capitalizarea de piata a societatii (adica "market capitalization"). Urmatorul tabel prezinta criteriile maxime de selectare a unei obligatiuni conform raportului de indatorare, impreuna cu cele minime de acoperire a cheltuielilor pe dobanzii:

	Raport D/CS	Acoperire Dobanzi
Sectorul de Utilitati Publice	2 x	1,5 x
Sectorul de Transport	1,5 x	2 x
Sectorul Industrial	1 x	3 x
Sectorul de IT/Tehnologie	0,5 x	4 x

Intrucat raportul de indatorare cat si acoperirerea cheltuielilor pe dobanzi au la baza o variabila comuna, anume valoarea datoriilor totale ale unei societati, este evident ca aceste raporturi vor fi interdependente. In majoritatea cazurilor, daca o societate indeplineste criteriile minime in ceea ce priveste acoperirea ratei de dobanda, atunci ea va indeplini si criteriul maxim de indatorare. Exista insa anumite circumstante cand aceasta relatie directa nu este atat de evidenta.

Exceptii

O prima exceptie de la regula generala descrisa mai sus, apare atunci cand un emitent indeplineste standardele de indatorare, dar nu reuseste sa demonstreze un istoric de profitabilitate adecvat pentru a-si acoperi cheltuielile pe dobanzi. Un astfel de exemplu este oferit de cazul firmei Caterpillar (CAT), ale carei date financiare sunt prezentate in tabelul de mai jos:

	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010
Datorii Restante	14,8	16,0	17,8	19,4	19,5	24,5	25,0	35,1	31,9	31,1
Capital Social	12,2	12,6	16,6	21,9	28,5	38,9	42,2	28,4	25,6	43,9
*Raport D/CS*	*1,21*	*1,27*	*1,07*	*0,88*	*0,68*	*0,64*	*0,59*	*0,91*	*1,25*	*0,71*
Profit Net	0,80	0,80	1,08	1,98	2,78	3,46	3,47	3,52	0,91	2,72
Dobanda la Obligatiuni	0,94	0,80	0,72	0,75	2,03	1,30	1,42	1,43	1,43	1,26
*Acoperire Dobanzi*	*0,57*	*0,95*	*0,59*	*0,78*	*2,72*	*3,34*	*3,21*	*2,62*	*2,06*	*2,80*

Conform tabelului de pa pagina anterioara, in perioada 2001-2010, Caterpillar si-a mentinut gradul de indatorare sub pragul de 1,0x, reusind sa-si acopere cheltuielile pe dobanzi doar de 1,9x, mult sub cerinta minima de 3x pentru o firma din sectorul industrial. Sub un astfel de scenariu, este irelevant daca emitentul are sau nu are un nivel ridicat de indatorare, avand in vedere ca el nu este capabil sa-si acopere cu siguranta cheltuielile pe dobanzi. De cele mai multe ori, o astfel de divergenta poate avea loc ca urmare a unei supraevaluari a capitalului social (supraevaluarea actiunilor), fapt care poate ascunde adevaratul grad de indatorare a unui emitent. Prin urmare, un investitor ar trebui sa acorde raportului acoperirii cheltuielilor pe dobanzi mai multa importanta decat raportului de indatorare.

Un alt exemplu de divergenta intre nivelul de indatorare si raportul de acoperire al dobaziilor la obligatiuni, este prezentat mai jos pentru corporatia CSX, a carei activitate principala de afaceri implica transportul feroviar.

	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010
Datorii Restante	11,4	12,3	13,1	14,5	13,3	13,6	14,2	15,8	16,3	16,9
Capital Social	1,8	1,8	1,7	1,8	2,4	3,6	4,8	6,2	4,3	6,5
*Raport D/CS*	*6,18*	*6,87*	*7,76*	*7,92*	*5,43*	*3,76*	*2,94*	*2,53*	*3,78*	*2,61*
Profit Net	0,29	0,42	0,25	0,34	1,15	1,31	1,34	1,36	1,15	1,56
Dobanda la Obligatiuni	0,52	0,45	0,42	0,44	0,42	0,39	0,42	0,52	0,56	0,56
*Acoperire Dobanzi*	*0,57*	*0,95*	*0,59*	*0,78*	*2,72*	*3,34*	*3,21*	*2,62*	*2,06*	*2,80*

Spre deosebire de exemplu anterior, in acest caz gradul de indatorare intrece pragul acceptabil de 1,5x pentru fiecare an din ultimul deceniu, in timp ce de acoperirea dobanziilor in ultimii 6 ani depaseste usor nivelul minim de 2x. La prima vedere, o investitie in obligatiunile unei astfel de societati ar putea fi privita ca o propunere foarte atractiva, dar in acelasi timp ar necesita o ipoteza contraintuitiva din partea potentialului investitor. Anume, ar trebui presupus ca in circumstantele prezentate, actiunile comune ale emitentului sa se tranzactioneaza la o reducere, fapt care daca ar fi adevarat, ar trebui sa reprezinte o dovada suficienta in favoarea deciziei de a investii in actiunile emitentului in locul obligatiunilor acestuia. Atunci cand un investitor se confrunta cu o astfel de situatie, este necesar ca el sa incerce sa identifice factorii calitativi care au influentat profitabilitatea firmei in trecut, si sa determine daca aceiasi factori sau altii vor continua sa influenteze veniturile si profiturile unui emitent in viitorul previzibil. O potentiala scadere a ratei de crestere a afacerii sau a marjei de profit, ar putea descoperi o structura supra-indatorata a unui emitent, astfel contribuind la incapacitatea acestuia de a-si indeplini plata dobanzilor la datorii si, in consecinta, la falimentarea sa.